◇ 作者：中金公司固定收益部分析员 祁亦玮 陈健恒 东旭
◇ 本文原载《债券》2025年9月刊
摘 要
近年来，在推动金融市场双向开放、人民币国际化等背景下，点心债市场平稳发展。2025年以来，为深化香港和内地金融合作，南向通相关制度进一步完善，助力我国金融市场双向开放，推动离岸市场蓬勃发展。本文阐述了点心债发展历程，从政策和供需的角度分析点心债蓬勃发展的原因，最后对点心债未来发展进行了展望。
关键词
点心债 南向通 人民币国际化
点心债发展历程
点心债是指在香港市场发行的离岸人民币债券。近年来，在推动金融市场双向开放、人民币国际化等背景下，点心债市场平稳向上发展。据香港金管局数据披露，截至2024年末，香港市场点心债存续规模已升至12644亿元，较2021年末增长87.9%（见图1、图2）。
2007—2009年，点心债市场处于起步阶段，年均发行规模整体较低。点心债最早的发行主体主要由中国境内政策性银行和商业银行构成。2007年6月，中国人民银行与国家发展改革委发布《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》，允许中国境内依法设立的政策性银行和商业银行在香港发行点心债，期限规定为1年以上；7月，国家开发银行在香港市场发行第一只点心债，是自2004年我国开展离岸人民币业务以来的一大突破，此后中国进出口银行、中国银行等金融机构相继在香港发行人民币债券；2009年，财政部发行第一只离岸人民币国债。
2010—2014年，点心债市场迎来快速发展期。次贷危机后，海外发达经济体在量化宽松等系列政策推动下，利率多数下行至低位，中国境内利率则受经济回暖带动从次贷危机期间的相对低位回升至相对高位，经济向好也带动了人民币对美元的升值，人民币资产吸引力有所提升。在发行端，相关部门进一步推动点心债发行政策的完善。2012年，国家发展改革委发布《关于境内非金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券有关事项的通知》，将点心债发行主体扩大至全部境内非金融机构。在政策带动下，2014年点心债发行量同比增长27%，至4347亿元，年末点心债存续规模也抬升至6181亿元。
2015—2017年，点心债发展步调放缓。2015年，中国实行“8·11”汇改，中国人民银行调整人民币对美元汇率中间价报价机制。同时，我国经济增速边际走弱，资本与金融项目出现大额逆差，中美利差转向压缩，人民币呈现趋势性贬值，点心债吸引力逐步下降，其年发行量也逐年下滑，境内中资机构及企业发行量明显减少。
2018年以来，点心债市场重新扩容。2018年，中国人民银行在香港建立央票发行常态化机制，同时我国境内经济修复承压，货币政策转向宽松，在岸和离岸人民币融资成本转向下行，带动点心债发行量稳步抬升，点心债的发行主体逐步切换为以中国政府为主。2021年9月，债券南向通正式开通，为境外投资者投资中国香港债券市场提供了便捷渠道；2022年以来，随着美联储加息进程开启，中美利差不断压缩进而转为倒挂，人民币凭借低融资成本的相对优势开始吸引更多发行主体转向离岸人民币债券融资。
人民币国际化进程
点心债市场的蓬勃发展离不开我国金融市场开放政策的引导以及基础设施建设的完善。尤其是近年，伴随人民币国际化进程和金融市场双向开放的推进，境内投资者参与点心债投资的方式更加多元化。
2006年4月，中国人民银行发布公告，允许符合条件的银行集合境内机构和个人的人民币资金，在一定额度内购汇投资于境外固定收益类产品，同时允许符合条件的基金管理公司等证券经营机构在一定额度内集合境内机构和个人自有外汇，用于在境外进行的包含股票在内的组合证券投资，标志着合格境内机构投资者（QDII）制度正式启动。依据《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》相关规定，获得QDII／人民币合格境内机构投资者（RQDII）资格的金融机构可在境内募集资金，运用所募集的部分或全部资金以资产组合的方式进行境外证券投资，包括点心债。对于更广泛的境内居民、企业（包括金融机构）等投资者而言，其可通过购买QDII／RQDII相关产品，实现对点心债的投资。
2015年5月，中国证监会与香港证监会就内地与香港两地基金互认安排正式签署《监管合作备忘录》，进一步拓宽境内投资者参与香港离岸市场的渠道。香港互认基金即依照香港法律在香港设立、运作和公开销售，并经中国证监会注册在内地公开销售的单位信托、互惠基金或其他形式的集体投资计划。根据《香港互认基金管理规定》，互认基金类型可以为债券型，在内地的销售规模占基金总资产的比例不高于80%。2024年，境内外利差加大，境内投资者海外投资需求增加，香港互认基金内地销售额也明显抬升。2025年1月，中国证监会修订发布《香港互认基金管理规定》，其中涉及将香港互认基金的内地销售比例限制由50%放宽至80%，境内投资者对其关注度再度走高。截至2025年7月，香港互认基金境内发行销售资金累计净汇出额已达到1188亿元。
2021年9月，为了进一步加强两地债券市场基础服务机构的合作，债券南向通正式上线，是首个单独针对香港债券市场的投资渠道。南向通下的境内投资者范围暂定为经中国人民银行认可的部分公开市场业务一级交易商，同时拥有QDII和RQDII资格的投资者也可通过南向通开展境外债券投资。南向通的推出为内地机构投资者投资离岸债券提供了更加便捷的渠道，进一步促进了点心债市场的发展。2025年以来，为深化香港和内地金融合作，南向通相关制度进一步完善。1月，中国外汇交易中心新增南向通下上海清算所结算的美元、欧元币种债券交易服务，并将通过上海清算所结算的南向通T+1交易时间延长至16∶30。此外，香港金管局与中国人民银行先后宣布深化香港和内地金融合作的多项新措施，主要包括将进一步扩大南向通下的合格境内投资者范围至券商、基金、保险、理财等四类非银机构等。
点心债对离岸人民币债券市场的作用
作为离岸人民币重要投融资应用场景，点心债发展对形成有效的离岸人民币投融资闭环具有重要战略意义，进而能有效推动离岸人民币市场扩容。
第一，人民币国际化的本质是推动人民币承担交易媒介、价值储藏和记账单位3种功能的跨国使用。完善点心债市场可以进一步提高人民币在投融资端的活跃度并形成有效闭环。点心债可以进一步丰富离岸人民币金融产品，提升市场使用离岸人民币进行金融投资的意愿，利于盘活离岸人民币资金池。对于发债主体而言，募集到的离岸人民币资金则可为境外支付结算、资本开支等业务发展提供流动性支持。这一过程既强化了人民币的价值储藏属性，也发挥了其交易媒介功能。
从发行的角度看，财政部发行规模抬升，特别是在期限结构和品种上的创新有助于带动其他中资企业或者国际机构的发行。从需求角度来看，离岸主权债在安全性和流动性上都具有更明显的优势，海外投资者出于避险或者人民币资产配置的考虑，通常会更加青睐人民币主权债，财政部发行放量可以更好地满足境外投资者配置需求，特别是吸引更多海外央行或者全球主权基金入场，有助于提高人民币作为其他国家外汇储备的比例，推动人民币国际化进程。从企业的角度来看，当前以人民币计价的债券融资成本低，是较好的融资货币，对于在中国内地有业务布局的外资企业，无论是离岸人民币还是在岸人民币都可以减少汇率波动对业务发展的影响，无论是点心债还是熊猫债都是人民币国际化中的重要环节。对比点心债和熊猫债来看，外资企业发行离岸人民币债券的规模大于熊猫债，同时发行点心债的企业分布更广泛。例如，美国、法国、英国、德国等国发行量均较大，而发行熊猫债的企业以欧洲企业居多，其中德国占比又显著高于其他国家，目前来看点心债发展成熟程度更高。
第二，点心债市场发展可进一步满足境内低利率环境下，投资者投资出海的相关需求，进一步丰富离岸人民币使用场景，助力离岸人民币市场建设。随着中国经济蓬勃发展以及金融市场双向开放的推进，境内投资者全球化资产布局的诉求正在抬升，点心债市场可以有效满足境内投资者的相关需求。同时，境内投资者积极参与点心债市场也有助于推动离岸金融产品创新，助力人民币国际化进程。
一方面，对于保险、养老金、主权财富基金等长线资金而言，其具备规模大、投资期限长、投资稳定性强等特点，其将离岸人民币资产纳入战略配置组合，能够为点心债市场提供长期稳定的资金来源，也可有效提升中资机构在离岸市场的定价话语权。另一方面，对于资管产品而言，可以借助金融双向开放的机遇，发行聚焦于点心债投资价值的相关产品，例如，具有稳定收益、风险可控特点的离岸人民币债券等，发展多样化的人民币金融产品体系，以吸引更多的境内外机构和个人持有人民币计价的金融资产，同时资管产品等交易型资金参与离岸市场也可以进一步盘活点心债市场的流动性，促进离岸人民币发挥其作为交易媒介的功能。
点心债的配置和交易价值
随着点心债对离岸人民币债券市场中功能的发挥，其市场规模或将继续增长，点心债的配置和交易价值也将得到更多体现。
一方面，虽然当下离岸和在岸人民币债券的利差正逐步走向收敛，但从分散风险和资产配置的维度看，点心债仍具备一定的相对优势。相较于离岸外币资产，点心债作为人民币资产在资金出入境时不涉及复杂的换汇需求，且不涉及投资过程中汇率风险的扰动，可以在一定程度上提升投资出海的便利性，并有效节约投资者汇率对冲的成本。从大类资产配置的角度看，点心债还可以有效分散资产配置风险，除中资发行主体外，近年来其他海外信用主体、国际机构等发行点心债的意愿也有所增加，因此点心债还可以起到一定的分散地域风险的作用。此外，自2023年以来，财政部发行的离岸人民币国债明显放量。2025年，财政部在香港发行离岸人民币国债的频次亦有提高，其发行的示范效应有助于吸引更多发行主体和投资主体参与离岸市场，引导整体市场扩容。
另一方面，随着点心债市场规模的进一步扩大以及成交活跃度的提升，点心债的交易价值也将随之走高，这种交易价值既体现在其本身利率变动带来的资本利得博弈机会，也体现在曲线形态、离岸与在岸组合等相对价值策略层面。波段交易方面，离岸人民币利率与在岸人民币利率走势大方向基本一致，二者的分析框架内核也相似，都是通过供求的相对变化判断利率核心走势。相对价值策略方面，与在岸人民币债券相似，投资者可以基于点心债进行曲线形态的博弈，也可以进行包括骑乘等在内的其他相对价值交易。此外，投资者还可以将点心债和在岸人民币债券进行组合搭配，博弈离岸与在岸间的利差波动带来的投资机会。
供需两端齐发力，推动点心债市场多元发展
在政策支持以及宏观环境推动下，2021年以来点心债市场迎来了供需两旺的格局。一方面，伴随境内利率中枢下行，我国债券投资者面临“资产荒”的压力增大，境内投资者对于境外相对高息资产以及全球化资产布局的诉求正在抬升，投资出海的需求抬升；另一方面，在海外发达经济体高利率背景下，离岸人民币相对较低的融资成本优势也正吸引更多的发行主体借助人民币债券进行融资。在供需两端齐发力的带动下，近两年点心债市场呈现出全面多元化发展的特征。
一是点心债品种创新，发行期限覆盖更广。近两年，财政部持续加大离岸人民币国债发行力度，在品种方面也有更多的创新。2025年4月，财政部首次在离岸市场发行绿色离岸人民币国债，该债券在香港联合交易所和伦敦证券交易所上市，国际投资者认购踊跃。此外，2025年以来长期限和超长期限点心债的发行规模亦有所抬升。例如，1月香港机场管理局发行10年期和30年期点心债，6月香港特区政府发行20年期和30年期点心债，均受到投资者广泛关注。
二是点心债投资者群体不断丰富，投资策略转向多元化。点心债市场传统参与者为中资背景的金融机构，过去由于市场体量较小，投资者多为大型投资机构，包括银行、券商、基金和保险等，投资策略也以持有至到期为主。近年随着点心债扩容，投资者结构发生一些变化。首先是投资者种类的增多，离岸、在岸市场时常出现不小的利差，更多投资者参与点心债市场，包括中小券商自营、资管和私募基金等。此外，随着发行期限的拉长，一些典型的长线持有型投资者也加入进来。其次是来自海外的特别是中东和欧洲等地区的投资人规模也在增加，例如，一些国家的主权基金也开始积极参与点心债市场的配置中，包括绿色债券的发行也进一步吸引环境、社会和公司治理（ESG）投资机构的注意。
三是点心债二级流动性进一步抬升。2022年以前，由于离岸人民币债券市场规模较小，整体活跃度并不高。而随着2022年点心债市场的快速扩容，以及更多投资者的参与，点心债的二级流动性有所改善，成交额也出现明显抬升。据债务工具中央结算系统（CMU）数据披露，2022年托管在CMU的点心债年度成交额突破2万亿元，换手率也明显抬升（见图3）。随着存量规模明显抬升，2023年以来换手率整体有所下滑。分期限看，1年期及以下的债券成交额占比最高，其次为1～3年和3～5年，近两年7年以上的长期限点心债成交额占比也在持续抬升。2024年以来，一些追求收益的境内中小机构开始积极参与高收益城投点心债市场，外资机构对于存单类点心债参与的活跃度也有所提高。
相关建议
笔者建议从供需两方面出发，通过完善离岸市场相关政策制度、优化配套基础设施建设等，进一步盘活并扩大点心债市场规模。
在点心债供给端，可通过简化发行手续、降低发行门槛、建立健全离岸债券市场监管制度、提高人民币跨境流动便利性、税收政策优化等措施，支持主权、准主权、优质企业等发行主体，积极在离岸市场发行债券。
在点心债投资端，一是可进一步针对债券南向通进行额度的提升和机构的扩容，将保险、社保、养老金等长线资金纳入南向通机构范围内，同时提升QDII额度，扩大点心债市场投资群体；二是发展债券回购市场的互联互通机制以及扩展离岸人民币债券衍生产品，让投资者更有效地进行流动性管理以及利率风险对冲，吸引更多发行人和投资者参与点心债市场；三是丰富多层次的点心债市场结构，除财政部发行的离岸人民币国债外，还可积极推动以人民币计价的其他国家和地区的主权债发行。
以上举措或将有助于直接增加国际资金在中国香港投资点心债的动力，吸引长期配置型的国际资金，同时也有助于吸引交易性质资金，增加离岸人民币资产市场的流动性，促进离岸人民币发挥其作为交易媒介的功能。
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